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从当前我国央行资产负债表看，资产部分共设六个一级科目，分别为国外资产（57%）、对政府债权（4%）、对其他存款性公司债权（34%）、对其他金融性公司债权（1%）、其他资产（3%）。央行负债端一共设有七个一级科目，分别为储备货币（货币发行26%，准备金53%，非金融机构存款5%）、不计入储备货币的金融性公司存款（2%）、发行债券（0%）、国外负债（0.3%）、政府存款（12%）、自有资金和其他负债。
央行的资产端主要项目是外汇占款和各类再贷款，分别代表着两种货币政策操作思路。负债端主要是准备金和货币发行。本文将通过主要介绍外汇占款和各类再贷款对我国近20年的货币政策操作范式进行总结回顾。（一）外汇占款在2014年前是我国央行资产负债表资产项的最重要组成部分，也是主要增长项，与此对应，外汇流入是我国该阶段货币政策操作的主要影响变量。2015年后，随着中国出口增速中枢回落，贸易项下流入减缓。（二）2014年后，央行资产端的主要项目是对其他存款性公司债权，背后是货币政策操作转向公开市场操作和再贷款。逆回购和MLF目前承担维持资金市场流动性合理充裕的任务。再贷款承担结构性支持经济、助力央行扩表的任务。
海外方面，总结来看，各国央行实践最重要的包含购买外汇资产、购买国债和央行对商业银行的债权（流动性支持）来实现调节货币供应。从资产负债表部分项目来看，美联储方面，国债始终是美联储所持有的最主要的资产，金融危机期间，美联储还曾推出了诸如定期贴现措施TDWP，定期拍卖便利TAF，一级交易商信贷便利啊PDCF等，疫情期间，联储又推出如主街贷款计划MSLP、市政流动性便利MLF等多种工具。主要的扩张项目都是针对金融机构（流动性）、国债（配合财政）。日本央行在市场操作中可购买的资产范围较广，如长期国债、公司债、ETFs和J-REITs等。
从当前我国央行资产负债表看，资产部分共设五个一级科目，分别为国外资产、对政府债权、对其他存款性公司债权、对其他金融性公司债权、其他资产，其中对政府债权全部为中央政府而非地方政府，国外资产下又设外汇、货币黄金、其他国外资产三个二级科目。央行负债端一共设有七个一级科目，分别为储备货币、不计入储备货币的金融性公司存款、发行债券、国外负债、政府存款、自有资金和其他负债。另外储备货币下又设三个二级科目，分别为货币发行、金融性公司存款（主要为其他存款性公司存款）、非金融机构存款。
央行资产负债表的结构某些特定的程度上反映了央行的货币操作方式，目前央行资产负债表中有六成左右是国外资产，以央行公布的最新数据分析来看，其中以外汇为主，占比约在57%。这还在于在2014年之前，我们国家资本持续流入，而我国货币投放主要通过购买外汇资产进行，同时也减缓了人民币升值速度。因而央行外汇资产成为资产主要组成部分，最高时一度占到央行总资产的八成以上。而2014年之后资本流入速度放缓，央行也不再通过购买外汇来投放货币。而是更多的以增加对商业银行债权来投放货币，例如MLF、SLF、OMO等，在经历几年的投放积累之后，目前央行对其他存款性公司债权占央行总资产比例约为33%。
相应的，央行负债以储备货币为主，即央行发行的货币为主，占央行总负债比例为83%。其中货币发行占比24%，而存款准备金占比为54%。储备货币即基础货币，是金融体系用来创造货币的基础，这个口径是更为准确的反映央行货币投放规模的指标，而非央行总资产规模。除此之外，政府存款是央行负债的另一主要部分，目前占比12%。
总体来说，央行的资产端主要项目是外汇占款和各类再贷款，分别代表着两种货币政策操作思路。负债端主要是准备金和货币发行。本文将通过主要介绍外汇占款和各类再贷款对我国近20年的货币政策操作范式进行总结回顾。
外汇占款在2014年前是我国央行资产负债表资产项的最重要组成部分，也是主要增长项，与此对应，外汇流入是我国该阶段货币政策操作的主要影响变量。不断流入的外汇通过强制结售汇来到央行资产负债表的资产端，对于我国宏观流动性、央行货币政策的制定都形成了重要的影响。2001年加入WTO以后，我国的出口增速在主要经济体中处于绝对领先的位置，带来大量的贸易美元流入，国际贸易的长期顺差又带来人民币单边升值的预期。但是由于我国在世纪之初主要采取固定汇率制度，从不可能三角理论考虑，实质上放弃了汇率这一调控手段，导致央行必须在公开市场上收回美元，释放人民币。在导致外币资产快速上升的同时也导致央行不得不在市场上通过发行央票、提高准备金等负债端操作的方式来回收过剩的人民币流动性。一来一往，实际上造成了资产端外汇存底，负债端的发行债券和准备金相互联动，同步升高。
2015年后，随着中国出口增速中枢回落，贸易项下流入减缓。同时资本项下，受到美国货币政策开始退出QE，市场对人民币汇率有较强的贬值预期，具体体现在银行代客结售汇也出现持续逆差。811汇改央行主动释放外汇贬值压力，开启汇率双向波动。汇改后的“阵痛”期央行通过释放外储稳定人民币汇率，在2017-2018年后，央行基本上主要允许通过汇率的波动来吸收内外失衡，而外汇逆周期调节因子也逐步退出历史舞台。从此我国的外汇存底开始保持3万亿左右的基本稳定，且对货币政策操作的影响开始式微，取而代之的是很多类型的再贷款结构性工具和MLF/OMO等公开市场操作工具。
再贷款和公开市场操作的在资产端的主要项目都是对其他存款性公司债权。主要是2014年后外汇流入减少后，我国央行的被动扩表告一段落。央行一方面通过利率市场化改革推进数量型政策工具向价格型转型，另一方面也推动再贷款和公开市场操作工具（其他存款性公司债权）作为央行主动扩表的工具。相对曾经的外汇流入，再贷款和公开市场工具的主动性和相机抉择能力都有大幅提升。
每日操作的逆回购目前承担维持资金市场流动性合理充裕的任务，目前的阶段性模式是日常30亿，月末季末可能依据市场流动性情况放大至千亿级，目前逆回购续作量维持在30亿，这一趋势将继续维持。回购交易的参与方（一级交易商）由央行确定，目前共有50家，最重要的包含国有银行、股份制商业银行、政策性银行、部分城商行和农商行、部分外资行、两家券商及中债信用增进公司，交易标的为国债和政策性金融债，通过利率招标的方式确定中标利率，期限通常为7天或14天，但也存在期限更长的回购或逆回购。我国央行回购交易的频率较高，几乎在每个交易日都会进行回购交易，但2015年后，我国不进行过公开市场的正回购，只进行了逆回购，但按照资产负债表项目中不计入储备货币的金融性公司存款项目的分析，不排除有非公开正回购交易存在。回购交易的目的是调节市场短期内的流动性，对冲各种突发性或临时性因素对货币市场造成的波动。因此，历年逆回购和逆回购到期的差额之和接近于0，表明央行并不使用回购交易增加长期货币供应量。
公开市场操作的另一个工具是MLF，在资产负债表的位置相同。余额在2015年后迅速增加，在2017年突破3万亿元后，维持在3-6万亿元之间。中期借贷便利是中央银行提供中期基础货币的货币政策工具。作为数量型货币政策工具，央行在每个月确定当月MLF的操作数量，以利率招标的形式，让合乎条件的商业银行和政策性银行进行投标，由此产生当月的中标利率。在中标后，商业银行能够正常的使用国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格质押品，得到期限为3个月、6个月或1年的资金。2017年6月后，MLF期限统一为1年。
非公开市场操作的工具主要是各类再贷款，在疫情冲击之下，央行货币政策操作愈发依赖再贷款进行扩表。在经济动能衰退主要是由于结构性原因的情况下，再贷款具备极其重大作用。另外，在外汇占款不再是我国主要的扩表来源的情况下，各项再贷款也承担了扩表的作用。支农、支小、扶贫等专项再贷款由来已久。专项再贷款的政策目的是发挥精准滴灌和正向激励作用，引导金融机构加大对小微企业、“三农”、扶贫、碳减排、疫情防控等国民经济重点领域、薄弱环节、区域协调发展和社会民生的支持力度，因而具有很强的普惠属性，利率远低于市场利率；发放方式为“先贷后借”，即商业银行先发放符合标准要求的贷款，之后向本地人民银行分支机构等额申请对应的再贷款；商业银行在发放贷款时，也受到利率限制，上限由中央银行确定，财政部门有时还会对贷款利息进行贴息补助。金融稳定再贷款的政策目的化解金融风险，是人民银行履行最后贷款人职能的货币政策工具，其使用较为罕见，需要经过审慎考虑，综合衡量出险金融机构的情况和金融风险的紧急性和系统重要性后，在行业保障基金和金融机构自有资金不足，同时这个机构又有系统重要性影响时，才会考虑使用。最近一次使用金融稳定再贷款是对包商银行的处置，在处置完成后，金融稳定再贷款也逐步退出。
在以利率为中介目标的情况下，中央银行通过调整政策利率向市场传导货币政策，如美联储的加息行为会传导至市场其他长短期利率，引发债券价格的下跌。公开市场操作利率也具有利率锚功能。作为跨市场金融实物资产，其发行价格有着非常明显的政策利率引导效果，能够影响央行公开市场操作持有债券的价值。另一方面，中央银行购买国内资产也会直接影响该类资产的市场供求关系，进而影响资产价格，并对信用利差、期限溢价和长期利率产生一定的影响。基于美联储会计标准（FAM）规定，其国债、MBS、中央银行流动性互换等公开市场操作账户中的资产采用摊余成本法计量，因此相关资产公允价值虽然发生波动，但不会直接反映在资产负债表上。
总而言之，央行资产负债表变动对利率亦有影响，从而在某些特定的程度上能释放货币政策的信号，主要基于规模和时间两个维度。规模维度上，央行大规模购买证券、开展流动性支持操作，向市场传导流动性扩张预期。普遍来讲，市场一般认为央行“扩表”或“缩表”是货币政策是否宽松的信号。时间维度上，现在央行不仅通过利率政策控制短期利率，也通过购买中长期资产影响长期利率。央行流动性操作期限、购买资产剩余期限、特定操作方式等都会影响收益率曲线的形状，传达出对市场短、中、长不同期限利率的引导趋势，进而影响资产市场估值和银行贷款定价。如美联储2011年的扭曲操作，买入较长期限债券的同时卖出较短期债券，长期债券价格持续上涨，长期利率下降，与此对应，短期债券价格下降，短期利率抬升，收益率曲线更为平坦。
次贷危机后，欧央行提出资产负债表政策的理念，2019年，美联储官员也指出中央银行资产负债表的重要性及其作为货币政策工具选择的可能性。虽然资产负债表作为货币政策工具目前尚未形成广泛共识，但中央银行报表与货币政策之间有的相互关系却不能忽视。
总结来看，各国央行实践最重要的包含购买外汇资产、购买国债和央行对商业银行的债权（再贷款和逆回购）来实现调节货币供应，而发行央票被我国用来执行外汇资产过高后的冲销。下面以中美实践为例，选取以下四种货币政策工具分析其对资产负债表的影响机理：
从资产负债表来看，不同货币政策执行后的央行资产负债结构存在非常明显差异；反过来，资产负债表规模与结构也限制了后续货币政策的选择空间。从资产负债表总量规模来看，中国央行资产负债表资产总规模占GDP的比重在2009年达到了65%的峰值，该比例2021年已经降至40%以下；疫情期间美联储、欧洲央行和日本央行资产负债表扩表规模远高于我国资产负债表规模，经济复苏之后，缩表是必选之项。
从资产负债表部分项目来看，国债始终是美联储所持有的最主要的资产，美联储也善于运用国债进行货币政策操作，金融危机前其持有的国债超过了总资产的81%；金融危机后由于采用了非常规货币政策，开始购买抵押贷款债券（MBS），国债和MBS分别占美联储总资产的64%和28%，对美国而言，其有充足的国债和MBS储备进行公开市场操作。而我国央行由于持有国债规模不足，历史上回收流动性主要选择发行央票和调节对商业银行债权规模的方式实现；而准备金项目，相对于其它经济体，中国的法定存款准备金率和超额准备金率仍较高，这表明如有必要，中国还有下调存款准备金率和超额准备金率的空间。故而可以说，央行资产负债表是货币政策的坚实基础。
金融危机期间，美联储还曾推出了诸如定期贴现措施TDWP，定期拍卖便利TAF，一级交易商信贷便利啊PDCF等，本质都是向存款类金融机构或别的金融机构提供资金，从而记录在对金融机构的资产项目，该项目也是美联储扩表的主要动力。且随联邦基金利率降至零下限区间后，已无进一步操作空间，在推出TDWP、TAF后，2008年美联储进一步创设了一系列支持特定市场和主体的流动性工具，包括支持一级交易商的定期证券借贷便利(TSLF)，支持货币市场的货币市场投资者融资便利(MMIFF)、商业票据货币市场共同基金流动性便利(AMLF)，支持特定企业和个人的商业票据信贷便利（CPFF）、定期资产支持证券信贷便利(TALF)。随金融市场好转，各类流动性便利工具在2010年逐步退出市场。
疫情期间，联储又推出如主街贷款计划MSLP、市政流动性便利MLF等多种工具。主街贷款计划（MSLP）体现出美联储与财政部的协同，它的特殊之处在于财政部的750亿美元的股权投资,具备货币宽松对财政政策的放大效应。在此之前推出的一级市场企业信用贷款工具（PMCCF）是美联储通过特殊目的载体（SPV）直接面向一级市场上投资级别的公司可以提供贷款，并提供4年的过桥融资。而证券交易市场企业信用贷款工具（SMCCF）指美联储通过SMCCF在证券交易市场中购买投资级公司以影响资产价格，通过市场传导为公司可以提供支持。主街贷款计划（MSLP）同样通过SPV模式进行。该贷款计划向拥有至多1万名员工或营收达25亿美元的公司可以提供信贷支持。银行将保留5%的贷款，将剩下的95%出售给MSLP，后者将购买至多6,000亿美元的贷款，包括主街新增贷款便利和主街扩大贷款便利。财政部将利用CARES法案的资金，为该便利提供750亿美元的股权投资。相当于在财政部投资下，美联储直接向企业放贷，这实际上与财政政策货币化的思想如出一辙。市政流动性便利工具（MLF）不仅具备货币宽松对财政政策的放大效应，而且实现了美联储直接为地方政府的支出进行融资。美联储通过市政流动性便利工具，向州和市政当局提供贷款宣布，并且将扩大针对州和地方政府的紧急贷款范围，以纳入规模较小的发债主体。根据新条款，各州州长可以在其管辖范围内指定两家发行人，只要发行主体的收入通常来自政府活动（如公共交通、机场、收费设施和公用事业），就有资格直接用该便利工具。
欧洲央行货币政策工具箱中包括公开市场操作、借贷便利、最低储备金、资产购买计划。公开市场操作中的主要再融资操作（MRO）是欧洲央行调节流动性和市场利率、表明货币政策立场的主要工具，也是是欧洲央行主要的公开市场操作方式，其他公开市场操作工具主要是调节结构性的、临时性的流动性失衡。借贷便利工具的运用主要是打造利率走廊的上下限。资产购买计划则是为解决长期低通胀的风险创设的非常规货币政策工具。
由于日本经济面临的长期困境问题，利率长期在0附近，因而日央行更为注重数量型货币政策和资产负债表扩张。日央行的资产负债扩张支持了国债、MBS乃至股票市场等多数日元资产的流动性。也导致日本央行的资产负债表长期维持扩张趋势。相比其他央行，日本央行在市场操作中可购买的资产范围较广，如长期国债、公司债、ETFs和J-REITs等。
证券研究报告名称：《央行资产负债表与货币政策操作——货币与监管系列（五）》
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