今天分享的是系列深度研究报告：《 宏观专题：从消费信贷看美国家庭资产负债表 》。（报告出品方： 西南证券）
总：美国复杂的消费信贷市场。美国消费信贷大致分两类：循环信贷和非循环信贷，2021 年 4 月之后，循环信贷的同比增速快于总的消费信贷增长，再快于非循环信贷的上涨的速度，从占比看，非循环信贷远高于循环信贷。信用卡、汽车贷款、学生贷款及房屋抵押贷款的透明度较高，但美国个人贷款市场相对较复杂且更灵活。疫情后美国消费市场发生边际变化，消费信贷市场在 2021年基本恢复到疫情之前水平后今年有所回落，美国新增消费信贷的变化趋势与美国消费增长较一致。消费的增长趋势与新增消费信贷波动较一致的原因主要在于美国居民大部分的支付途径为卡支付（信用卡和借记卡），现金支付不占主导，近年非现金支付比例持续提高。
分：不一样的种类的个人消费信贷。从四大细分类别分别看：信用卡贷款方面，2023年平均信用卡利率继续上升，银行继续收紧放贷条件，但信用卡贷款总额持续增加，信用卡贷款与个人最终消费支出数据相关度较高，信用卡贷款对经济和货币政策的敏感程度较高，利率受货币政策直接影响，但绝对信贷金额表现要根据不一样的种类消费品支出的变化；房贷方面，今年各类型房贷标准有所收紧，抵押贷款金额变化与利率关系更大，与信用卡贷款金额在 2021年 4月后一直攀升不同的是，美国房地产抵押贷款在 2020年四季度达到峰值后，逐月下降至 2023年第一季度为阶段性低点；汽车贷款方面，美国汽车贷款利率在 2022年后明显升高，但近期整体汽车贷款条件并未延续收紧态势，目前汽车贷款表现呈现出与房贷不同的趋势，主要由于之前供应链堵塞的问题改变汽车供需格局；学生贷款方面，利率也在增加，但幅度无另外的种类贷款明显，学生贷款在某些特定的程度上对经济有负面作用，学生贷款可能挤出部分住房贷款、抑制消费者支出、且有种族不平等性。
美国家庭资产负债表压力逐渐显现。美国家庭对消费和信贷看法转弱，零售销售数据高而不强，花了钱的人美国国内政治局势和高利率感到担忧，美联储发布最新经济褐皮书显示，美国经济和就业市场在 7月和 8月均呈现放缓的趋势。美国超额储蓄存量在 2021年第三季度达到峰值 2.1万亿美元，之后缓慢减少，但在 2022 年开始减少加速，平均每月保持在 1000 亿美元左右。根据旧金山 联储测算，到 2023 年 6 月，家庭有不足 1900 亿美元的超额储蓄，三季度超额储蓄可能会耗尽。超额储蓄加快消耗的同时，家庭资产负债表仍在扩张。超额储蓄使得美联储加息对家庭资产的影响滞后，但后续股市风险、利率维持在高位、银行收紧信贷等负面影响或给家庭资产情况带来压力，对后续消费或有负面影响。
美国消费信贷大致分两类，不一样的种类间差别较大。消费信贷通常是指购买商品和服务所承担的个人债务。美国的消费信贷监管环境是动态的、多层次的和复杂的，特别是对于非银行发行的个人贷款，各州有充分的灵活性来监管。个人贷款最重要监管因素是利率上限和银行的利率输出能力。此外，在过去十年中，各种事件的发生，如 Madden v. Midland Funding、发薪日规则(Payday Rule)或对实行上限，也对消费信贷监管产生了影响。从结构看，个人消费信贷大致上可以分为循环信贷和非循环信贷，循环信贷主要指的是开放式贷款，在偿还后还可以重复使用，大多数都用在日常购买，信用卡是典型的循环信贷形式，除此以外还有信贷额度（lines of credit）和房屋净值信贷额度(HELOCs)；非循环信贷主要指的是封闭式贷款，贷款提供方保留对货物所有权某种形式的控制，直到还本付息完成，通常用于购买金额较大的商品或服务（一次性购买），最重要的包含汽车贷款、学生贷款、房屋抵押贷款和其他个人贷款（other personal loan）等。循环信用额度只需一次申请，在结清余额后能再一次使用该信用额度，但对于非循环信用额度，一旦付清余额，账户就会关闭，若想重新开启，一定要提交另一份申请，并且不能够确保会得到同样的条件或利率。2021 年 4 月之后，循环信贷的同比增速快于总的消费信贷增长，再快于非循环信贷的上涨的速度，到 2023 年 3 月，循环信贷、非循环信贷及总消费信贷同比增速分别为 7.77%、-0.01 和-2.64%，到 2023 年 7 月，三者 的同比增速分别为 9.16%、2.51%和 0.25%。从占比看，非循环信贷远高于循环信贷。2023 年 7 月，非循环信贷（3.71 万亿美元）和循环信贷（1.27 万亿美元）占消费信贷（4.95 万 亿美元）的比重分别为 74.51%和 25.49%。此外，按照付款方式分，消费信贷还可大致分为分期付款信贷以及非分期付款信贷。信用卡、汽车贷款、学生贷款及房屋抵押贷款的透明度较高，但美国个人贷款市场相对较复杂且更灵活。根据美联储数据，截至 2022 年底，用在所有目的的个人贷款，如债务合并、医疗账单、度假等，达到 3560 亿美元，约占非循环消费信贷的 10%。从机构看，银行、储蓄机构和信用合作社等存款机构主导着个人贷款市场，但向非优质消费的人提供贷款的金融公司发放的个人贷款占到总个人贷款比重的近四分之一。
疫情后美国消费市场发生边际变化，消费信贷市场在 2021 年基本恢复到疫情之前水平后今年有所回落。美国整体消费对 GDP 的贡献程度接近 70%，受疫情影响，2020 年 4 月时，美国居民消费下滑超过 30%，到 2021 年 4 月，消费者支出基本恢复到疫情前的水平，但在支出类别中产生较大变化，总的来说商品支出高于疫情前趋势，而服务支出低于疫情前趋势，到 2021 年 4 月，商品支出比疫情前的趋势水平高出 11%，从汽车、家具到娱乐用品都出现了较可观的增长，但服务支出比疫情前的趋势水平低 7%，主要由于因为餐馆、旅游和医疗保健等类别仍受到疫情的影响未完全恢复。另外，根据 Opportunity Insights 的数据，受益于政府补贴，低收入家庭的消费增长相对更快，低收入家庭的支出高于疫情前的趋势水平，而高收入家庭的支出恢复较慢。2021 年二季度，商品消费和服务消费增速都达到历史性高点，耐用品消费、非耐用品消费及服务消费同比增速分别为 20.7%、21.69%和 14.2%，之后逐渐回落，到 2023 年二季度，三者的同比增速分别为 10.52%、2.22%和 7.47%。2021年后，服务消费较商品消费波动更小，且服务消费的复苏韧性更强。从占比看，疫情前（2015年至 2019 年均值）商品消费占比为 29.71%，服务消费占比为 62.14%，疫情后（2022 年至今均值）商品消费占比有所提升至 31.66%，服务消费占比回落至 60.34%；其中，耐用品和非耐用品在商品消费中的占比差别不大。从美国信用卡债务总额变化来看，信用卡债务总额变化在 2020 年减少后，在 2021 年第二个季度开始回升，根据纽约联储的数据，美国信用卡债务在 2013 年第一季度为 6600 亿美元，增长至 2019 年第四季度的 9300 亿美元，2021年第一季度该数值为 7700 亿美元，后增长至 2023 年第二季度 1.03 万亿美元；根据 Experian的数据，2019 年、2020 年、2021 年及 2022 年人均信用卡债务分别为 6194、5315、5221和 5910 美元，2023 年第一季度，平均每个美国家庭的信用卡债务为 7859 美元；从不同州看，平均信用卡债务最高的州为阿拉斯加 7338 美元，最少为威斯康星州 4808 美元。此外，美国新增消费信贷的变化趋势与美国消费增长较一致，2023 年 7 月，美国消费信贷总额增加 104 亿美元，低于 6 月新增消费信贷为 140 亿美元（此值低于市场预期的增长 160 亿美元）。分类别看，2023 年 7 月，美国信用卡等循环信贷增加了 96 亿美元，同比增长 9.2%；非循环信贷，大部分为汽车和学生贷款，增加了 7.73 亿美元(或 0.2%)。
消费的增长趋势与新增消费信贷波动较一致的原因主要在于美国居民大部分的支付途径为卡支付（信用卡和借记卡），现金支付不占主导，近年非现金支付比例持续提高。根据费城联储的统计，2021 年，消费者使用信用卡和借记卡支付占支付总额的 57%（信用卡和借记卡支付占比分别是 28%和 29%），而 2020 年此比值为 55%，2019 年为 54%（信用卡和借记卡支付占比分别是 24%和 30%），2016 年为 45%（信用卡和借记卡支付占比分别是 18% 和 27%）。可明显看出，2016 年后，卡支付的比重明显增高，而 2019 之后，信用卡支付的比重较之前显著提升。此外，从支付金额看，现金支付的平均交易金额低于卡支付。根据波士顿联储数据，2016 年，现金交易的平均价值为 22 美元，而非现金交易的平均价值为 112美元，所有交易的平均价值为 84 美元。分收入水平看，收入越高的家庭使用信用卡支付的比重越高。疫情期间及之后，几乎所有家庭收入水平的消费者的现金使用都有所减少，信用卡使用有所增加，唯一的例外是收入低于 2.5 万美元的家庭，他们的现金使用在疫情之前和疫情期间保持一致，这些消费者占美国人口的近 20%。分年龄看，现金支付的下降对于年轻的消费者来说最显著。2020 年之前，25 岁以下的消费者使用现金支付占比约为三分之一，2019 年至 2021 年间，这一比例下降至 17%，是所有年龄组中变化最大的。
上文大致梳理了美国个人消费信贷市场，本部分从四大细分类别，信用卡、房地产抵押贷款、汽车贷款和学生贷款，分别分析不一样的种类信贷的标准变化，对政策和经济波动的敏感程度。
2023 年平均信用卡利率继续上升，银行继续收紧放贷条件，但信用卡贷款总额持续增加。2022 年，82%的美国成年人有信用卡，其中 48%有余额。根据 Invespedia 统计数据，2023 年第二季度，信用卡平均贷款利率为 24.12%，较 2023 年一季度的 23.24%进一步上升，较 2021 年二季度的 21.37%上升 2.75 个百分点。Invespedia 统计的信用卡利率与美联储跟踪的整体信用卡平均利率有较大差异，美联储统计的 2023 年二季度信用卡平均利率为20.68%，较 Invespedia 的统计更低，根本原因在于美联储抽样调查的方法不同，且只考虑发卡机构公布的利率区间的下限。由于大多数发卡机构采用与美联储基准利率挂钩的可变利率，随着美联储加息，信用卡利率也持续上行。此外，发卡机构也会根据竞争压力和风险政策，对信用卡利率的下限和上限进行每月调整。不同信用等级的用户所适用的信用卡利率也有不同。根据 FICO 信用评分，信用优秀（信用评分 740-850）、良好（信用评分 670-739）、及格（信用评分 580-669）和不及格（信用评分 350-579）的占比分别为 46%，21%，17%和 16%，对应的信用卡利率范围分别为 20.24%-25.5%，19.49%-28.49%，24.62%-29.74%和 25.07%。今年 7 月末，美国联邦储备委员会公布的调查多个方面数据显示，美国各银行报告称，第二季度信贷标准收紧，企业和消费的人的贷款需求减弱；7 月份公布的最新美联储的季度高级贷款官意见调查（SLOOS）也显示，银行预计将在 2023 年剩余时间内进一步收紧标准。二季度，50.8%的银行收紧了对大中型企业的商业和工业（C&I）贷款的信贷条款，高于上一次调查的 46%；对于小公司而言，49.2%的银行表示信贷条款更加严格，而上一次调查中这一比例为 46.7%；更愿意发放消费者分期付款贷款的银行净百分比为-21.8%，而第一季度为-22.8%，继续在较低水平。根据美联储数据，2023 年二季度美国的银行收紧信用卡贷款标准的净比例为 36.4%，较一季度比例继续非常明显升高 8.1 个百分点。从信用卡拖欠（逾期 60天及以上）情况看，2021 年二季度后，整体拖欠率波动上升，且相对于年长者，年轻人拖欠人数上升地更快。此外，2023 年 6 月，信贷申请人的总体拒绝率增至 21.8%，为 2018年 6 月以来的顶配水平。信用卡贷款与个人最终消费支出数据相关度较高，约 60%的信用卡支出用于可选消费品，必选消费品约占 20%。且因为紧缩的货币政策一般会伴随支出萎缩，但宽松的货币政策在刺激消费方面收效较小。同时，紧缩的货币政策减少可选消费支出，但对必选消费影响较小，甚至必选消费会适度增加。然而，自 2021 年 5 月后，信用卡贷款的绝对金额持续增加，根据圣路易斯联储的数据，2021 年 4 月 21 日至 2023 年 9 月 13 日，信用卡及其他循环信贷金额从 7363 亿美元上升至 10119.6 亿美元。综合看，信用卡贷款对经济和货币政策的敏感程度较高，利率受货币政策直接影响，但绝对信贷金额表现要根据不一样的种类消费品支出的变化。
房贷标准也有所收紧，抵押贷款金额变化与利率关系更大。根据美联储的季度高级贷款官意见调查（SLOOS），2023 年第二季度，银行报告已收紧所有类别住户房地产贷款（RRE loan）和 HELOC 的贷款标准，收紧程度因贷款类型而异。大型银行报告称已收紧了非合格抵押的（QM）大额（Jumbo）住宅贷款和 HELOC 的标准，而中型银行报告收紧了 QM 大额、非 QM 非大额、次级和 QM 非大型、非 GSE 合格贷款的标准。此外，只有中型银行报告收紧了 GSE（政府资助企业）和政府贷款的标准。与此同时，大型银行报告称，对 HELOC和除次级抵押贷款外的所有类型 RRE 贷款的需求减弱。2023 年第二季度，美国抵押贷款余额保持在 12.01 万亿美元，与一季度持平。根据第二季度《美国住宅房地产抵押贷款发起报告》，2023 年的第二季度，美国由住宅房地产担保的抵押贷款总数增加了 156 万笔，虽然与去年同期相比下降了 38%，但与 2023 年第一季度相比上升了 21%，这是两年来的首次增长；二季度，购买、再融资和房屋净值贷款增长 13 个百分点至 29%，其中再融资贷款增长14%，达到 47.7 万笔，房屋净值信贷额度（HELOCs）增加了 13%，达到 28.5 万笔。2023年第二季度，贷款机构发行了价值 4940 亿美元的住房抵押贷款，同比下降 41%，但季度环比上升 23%。从结构上看，房贷中购买和再融资用途的占比在疫情前后发生明显变化，2023年二季度，购买贷款占抵押贷款的一半左右，再融资计划占近三分之一，房屋净值贷款不到20%；而两年前，再融资交易占抵押贷款的比重约为三分之二，而购买贷款仅占三分之一。与信用卡贷款金额在 2021 年 4 月后一直攀升不同的是，美国房地产抵押贷款在 2020 年四季度达到峰值后，逐月下降至 2023 年第一季度为阶段性低点。疫情期间，随着美国抵押贷款利率降至历史低点，房屋价格和住房活动飙升。美国 30 年期抵押贷款利率在 2021 年 1月 7 日当周达到阶段低点为 2.65%，后飙升至 2022 年 10 月 27 日当周的 7.08%，此间房屋抵押贷款长期处在下降趋势。房屋抵押贷款利率一方面与基准利率，即美联储货币政策相关，另一方面也与通胀、就业市场及经济稳步的增长情况有关。最新多个方面数据显示，9 月 21 日当周美国 30年期抵押贷款利率攀升至 7.13%。综合看，房地产贷款与信用卡贷款相同的是，两者利率都会受到货币政策影响，但房地产贷款与其利率关联度更高。
美国汽车贷款利率在 2022 年后明显升高，但近期整体汽车贷款条件并未延续收紧态势。根据美国家庭债务和信贷季度报告，2023 年二季度，美国汽车贷款增加了 200 亿美元（一季度增加 100 亿美元），汽车贷款余额达到 1.58 万亿美元，创历史上最新的记录。与信用卡贷款条件明显收紧不同的是，汽车贷款在 2023 年三季度贷款标准未延续二季度的趋紧态势。根据圣路易斯联储的数据，2023 年三季度，美国的银行收紧汽车贷款条件的比例为 14.6%，低于二季度的 27.5%。根据 Statista 的统计数据，2022 年，美国的银行发放汽车贷款的比例显著减少，较 2021 年下滑 2.36 个百分点至 27.94%，此外金控公司发放的比例也有所减少，相应的金融公司和信贷合作社发放汽车贷款的比例有所增加。从种类看，美国汽车贷款大概能分为 7 种：新车贷款、二手车贷款、汽车再融资贷款、兑现汽车再融资贷款、租赁买断贷款、不良信贷汽车贷款、首次购车贷款，前两种占比较多，新车和二手车贷款期限通常为3 到 5 年。根据圣路易斯联储数据，新车贷款利率在 2022 年之后明显升高，2018-2021 年，60 个月的新车贷款利率基本在 5%左右波动（2018-2021 年分别为 5.02%、5.31%、5.02%和 4.82%），2022 年，此利率上升至 5.36%，且 2022 年逐季升高，到 2022 年四季度，60个月新车贷款利率为 6.55%，2023 年，此数值快速升高至 7%以上，一季度和二季度分别为7.48%和 7.81%；根据 Experian 的数据，二手车的平均贷款利率为 11.17%。随着利率的飙升，汽车贷款的拖欠率也有所上升。据 Experian 的数据，2023 年，新车的月平均贷款支付额为 725 美元，高于 2022 年的 650 美元；二手车的平均月付款为 516 美元，同比增长 2%。2023 年二季度，新车贷款拖欠率（逾期超过 30 天）上升至 7.3%，高于第一季度的 6.9%，也高于疫情前水平。分年龄看，2022 年四季度较 2020 年四季度，18-29 岁美国人汽车贷款增加 31%，30-39 岁增加 29%，40-49 岁增加 23%，50-59 岁增加 14%，60-69 岁和 70 岁以上都增加 11%，年轻人的汽车贷款增加幅度更高。综合看，汽车贷款利率对于货币政策的敏感程度不及信用卡贷款和房贷，但也会受货币政策，尤其是收紧的货币政策影响。目前，汽车贷款表现呈现出与房贷不同的趋势，主要由于之前供应链堵塞的问题改变汽车供需格局。
学生贷款的利率也在增加，但幅度无另外的种类贷款明显。2023 年二季度学生贷款余额减少 350 亿美元，至 1.57 万亿美元。2018 年，70%美国高等教育毕业生使用学生贷款支付部分或全部费用，学生贷款总额自 2006 年以来激增，到 2017 年，学生债务成为美国家庭最大的非抵押债务，2023 年二季度美国学生贷款余额为 1.765 万亿美元。从种类看，美国学生贷款有联邦学生贷款和私人学生贷款之分，2020 年 3 月，受疫情影响，联邦学生贷款暂时被免除至 2023 年 6 月底。从联邦学生贷款的利率看，2020-21 学年后逐渐升高，2020-21 学年，本科生联邦学生贷款利率为 2.75%，研究生为 4.3%，2023-24 学年，两者数值分别升高至 5.5%和 7.05%，升至十年来顶配水平；私人学生贷款利率有时可能会低于联邦利率，但批准最低利率要良好的信用。研究表明，学生贷款在某些特定的程度上对经济有负面作用。其一，学生贷款可能挤出部分住房贷款，使得住房拥有率下降。根据教育数据倡议（EDI）的数据，有学生贷款的居民，购买房地产的可能性降低了 36%。其二，学生贷款会在某些特定的程度上抑制消费者支出。此外，由于学生贷款在年轻人债务中占比较高，同时年轻人的债务压力相对更大，在面对经济疲软或衰退时，这部分人的财务情况更易出现风险，加剧代际不平等性。其三，学生贷款也有种族不平等性，而这也会加大经济风险。通常来说，黑人大学生比白人大学生承担更多的债务，但黑人毕业后更有可能难以偿还贷款，加大违约风险。
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